房地产行业专题:数据背后的地产基建图景（三）-地产基本面拐点尚未出现，基建投资增速企稳可期

  华明装备(002270.SZ) 财报点评:受益于全球变压器需求上行，公司海外布局空间可期

  当升科技(300073.SZ) 财报点评:财务业绩表现亮眼，正极国际化龙头盈利稳定高位

  厦钨新能(688778.SH) 财报点评:正极销量环比提升，盈利能力表现稳定

  森麒麟(002984.SZ) 财报点评:Q3营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目

  中国海油(600938.SH) 财报点评:三季度业绩受益于油价上行，增储上产油气产量稳步增长

  稳健医疗(300888.SZ) 财报点评:收入受防疫高基数影响，全棉时代积极营销推广

  新兴铸管(000778.SZ) 财报点评:水利需求持续增长，扣非利润小幅下滑

  神火股份(000933.SZ) 财报点评:云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增

  爱美客(300896.SZ) 财报点评:三季度利润同比增长13.27%，濡白天使继续放量增长

  蒙草生态(300355.SZ) 财报点评:净利润大幅度增长，有望受益于地方政府化债推进

  福能股份(600483.SH) 财报点评:Q3风电发电量增加，归母净利润大幅提升

  华能国际(600011.SH) 财报点评:火电盈利进一步改善，股权转让助力业绩高增

  中国联通(600050.SH) 财报点评:三季度净利润增长4%，云业务保持良好增长

  塔牌集团(002233.SZ) 财报点评:业绩保持大幅度增长，价格下降影响Q3盈利水平

  华测检测(300012.SZ) 财报点评:23Q3净利润同比+3.42%，投建西南基地长期发展信心充足

  均胜电子(600699.SH) 财报点评:汽车安全业务盈利持续改善，发力智能驾驶

  微软(MICROSOFT)(MSFT.O) 海外公司财报点评:FY2024Q1财报点评：业绩表现强劲，AI持续赋能

  金融工程专题报告:金融工程专题研究-融合主动选股的沪深300增强——中泰沪深300指数增强基金

  金融工程定期报告:金融工程季度报告-加仓非银减仓新能源，科创板配置权重较上一季度大幅回落—公募基金2023年三季报分析

  金融工程周报:私募基金周报-上周中证1000指增私募超额中位数0.66%，百亿私募调研聚焦医药板块

  乖宝宠物(301498.SZ) 深度报告:聚焦自有品牌发展的国产宠食企业

  公司是聚焦自有品牌发展的国产宠食龙头。企业主要从事猫用及犬用宠物食品的研发、生产和销售，现有产品已涵盖零食、主粮和保健品三类。在自有品牌业务方面，公司聚焦主粮赛道，着力发展境内自有品牌-麦富迪，2022年收入总额已达20.46亿元，过去三年CAGR高达42.60%，于总收入中的占比已升至60.55%，未来依靠IPO募投项目投产落地，高端产品有望持续发力，销售规模有望维持扩张。OEM/ODM业务方面，公司聚焦零食赛道，与多家国际有名的公司建立合作伙伴关系，2022年收入总额为11.92亿元，于总收入中的占比为35.28%，其中第一大客户沃尔玛贡献了近半数营收。

  宠物饮食业海外、国内的两条主线。国内头部宠食的业绩驱动大多数表现在两方面：（1）海外：海外代工业务与海外宠物消费市场，尤其是美国宠物消费市场高度关联。在美国经济景气度高时，居民宠物单位支出增加将为国内企业的海外订单数量带来提振，同时美元的相对走强也会给以美元结算的代工业务带来单价提升，国内宠食企业的代工业务迎来量利齐增，这是当前板块不容忽视的重要贝塔。（2）国内：国内宠物主粮赛道的量增与渗透近年延续推进，在刚需高频、配方依赖和工艺复杂三重特征下，主粮最易孕育大型品牌公司。目前国内主粮单只消费水平仍较低，未来且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，而头部国牌依靠产能和渠道优势有望引领替代升级。

  乖宝宠物的单品牌运作能力已率先得到全方位验证。乖宝宠物是目前上市公司中境内自有品牌收入最高、宠物主粮收入最高的标的，单品牌运作能力率先得到全方位验证，公司相较上市同行具备自有品牌收入顶级规模、自有品牌业务主粮收入占比最高双重特征，是目前国内行业大α下的高弹性双击标的，未来有望依靠产品、品牌、渠道的全面优势在消费提升、国牌突破的新主线下实现高弹性成长。

  盈利预测与估值：乖宝宠物国内自有品牌业务发展领先，品牌影响力突出，且结构上具备主粮收入占比明显更高特征，未来依靠高端产品拓展，收入规模、盈利能力有望持续提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.5/4.6/6.0亿元（同比+31.3%/32.2%/28.8%），EPS分别为1.0/1.3/1.7元。通过多角度估值，我们预计公司股票合理估值区间在43.9-46.4元之间，较目前股价约有10%-15%溢价空间，给予“买入”评级。

  风险提示：品牌业务推广没有到达预期的风险；汇率大幅度波动的风险；宠物食品安全的风险。

  10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发10000亿特别国债和2023年中央预算调整方案的决议。

  结论：中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。本次增发国债较为特殊，既纳入特别国债管理，又追加赤字规模。我国仅在1998、1999与2000年连续3次年内追加赤字，增发长期建设国债（而非特别国债）以稳定特殊时期的经济提高速度。此外，我国历史上有三次新发特别国债，分别是1998年新发2700亿特别国债用于补充四大行资本金，2007年新发1.55万亿特别国债用于组建中司，和2020年新发1万亿抗疫特别国债。我国还分别在2017年和2022年对到期的特别国债进行了续发。

  本次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。结合当前形势，本次增发国债虽在预期之外，但在情理之中。此前市场整体预期当前增发国债的可能性不高，一是特殊再融资债券发行规模超出市场预期，二是当前调整预算赤字增发国债时间较为仓促；三是三季度GDP增速略超市场预期，完成全年GDP目标的可能性大幅度提升。但今年财政收支处于紧平衡状态，政府性基金收入持续下降，本次特别国债发行可以更好地发挥财政政策的逆周期性。

  财政政策发力需要货币政策的配合，预计央行将对特别国债发行有所反应。整体看来，新发特别国债将对长短期利率产生一定冲击，具体幅度主要根据流动性、发行方式和经济基本面。本次特别国债发行释放积极政策信号，将有效支撑经济复苏。如果不考虑财政支出的倍数效应，保守估计2023年四季度单季GDP增速预测值将从5.5%上调至6.0%，相应地2023年全年GDP增速或接近5.5%。若考虑倍数效应，实际拉动效果可能更高。此次特别国债发行对2024年的GDP保守估计能额外推动提升约1个百分点。

  固定收益周报:资管机构产品配置观察（第12期）（2023）-理财子规模回升，债基久期拉长

  主要结论：本周理财子产品规模回升，现金管理类产品和固收类产品规模继续扩张。债券型基金久期有所拉长。打理财产的产品单位净值和累计净值略有下滑，破净率下降。保险资管固收类产品周回报率下降。10月经济运行相对平稳，经济探底回升明确，市场对经济的悲观预期继续修正，短期内依然扰动债市情绪。

  本周理财子产品规模整体上升。截至2023年10月22日，理财子公司理财产品存续总规模为22.37万亿元，环比上升0.65%。从不一样理财子来看，国有银行理财子、股份行理财子、城商行理财子、农商行理财子、合资理财子存续产品规模分别环比变化+0.47%、+0.82%、+0.54%、-0.54%、-0.10%。

  封闭式打理财产的产品规模持续增长。从不同期限类型的打理财产的产品存续规模来看，截至10月22日，本周1个月以内的打理财产的产品存续规模环比上升0.06%。其中1个月-3个月、3个月-6个月的打理财产的产品存续规模环比变化-0.27%、+0.82%，6个月-1年、1年-3年、3年以上的打理财产的产品存续规模分别环比变化-0.21%、-0.32%、-0.17%。从不同运作模式来看，本周开放式净值型产品存续规模为18.31万亿元，环比上升0.72%；封闭式净值型产品存续规模为4.05万亿元，环比上升0.33%。

  现金管理型、固收类产品规模持续上升，权益类、混合类产品规模收缩。从理财子公司存续打理财产的产品的结构来看，截至10月22日，本周固定收益类打理财产的产品存续规模环比上升0.19%，现金管理型产品、权益类产品和混合类产品存续规模分别环比变化+1.56%、-0.34%、-1.01%。

  打理财产的产品净值环比下降，破净率下降。从净值变化来看，截至10月22日，理财子产品单位净值为1.036，环比下降0.24%；累计净值为1.039，环比下降0.24%。从理财子固收类理财产品净值变化来看，单位净值为1.041，环比下降0.14%；累计净值1.045，环比下降0.13%。理财子产品单位净值破净率为1.34%，较上周下降4.09个百分点；累计净值破净率为1.23%，较上周下降4.14个百分点。

  债券型基金久期拉长。截至10月22日，全市场债券型基金资产净值为8.57万亿元，环比增长0.35%，其中中长期纯债型基金环比增长0.34%。为了高频跟踪全市场纯债基金久期，我们选用资产组合法，详细计算方法请见附录。从近一周情况去看，债券型公募基金久期均值有所拉长，本周久期均值为2.01年，处在近一年25%-50%历史分位。

  保险资管固定收益产品周回报率下降，净值环比下降。从保险资管的固定收益产品净值来看，截至10月22日，单位净值为1.046，环比下降0.55%；累计净值为1.143，环比下降0.55%。从保险资管固定收益产品收益率来看，截至10月22日，本周回报率为-0.51%，最近一个月、三个月、六个月、一年、两年、三年、五年回报率分别为-0.41%、-0.55%、-0.10%、+1.79%、+3.85%、+9.30%、+24.68%。

  风险提示：市场波动对资管产品业绩带来不确定性，监管政策变动对行业影响等。

  2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。

  2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。该决议明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用500亿元，结转明年使用5000亿元。资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。增发后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

  2000年以来，我国有4次年中增发国债。如果考虑国债增发是否涉及调整预算，可比口径应该为1998、1999、2000年三次经验，考虑到长期资金市场行业数据的可获得性，我们以2000年以来的增发国债（含特别国债发行）作为复盘依据。（1）2000年8月21日，国务院在第九届全国人大常委会第十七次会议中建议增发500亿元用于水利和生态项目建设、教育设施建设、交通等基础设施项目建设、企业技术改造以及城市环保项目建设；（2）2007年6月19日，第十届全国人民代表大会务委员会第二十八次会议通过发行15500亿元特别国债的议案，用以减少外汇，释放货币政策空间；（3）2017年8月23日，财政部发布《关于2017年特别国债（一期和二期））发行工作有关事宜的通知》，决定续作2007年发行的特别国债，规模约6000亿元；（4）2020年3月27日，中央政治局召开会议。会议指出要发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，发行规模为1万亿元，其中90%用于基础设施建设，10%的额度用于抗疫相关支出。

  历次增发国债对A股市场均起到提振信心效果。从月均数据分析来看历次增发国债后市场表现：（1）2000年8月，上证综指在阶段性高点后再次上行，从2066点上涨至2214点，涨幅为7.2%；（2）2007年6月，上证综指在4013点一路上行，达到历史高位的5824点，涨幅为45.1%；（3）2017年8月，上证综指从3287点上涨至3457点，涨幅为5.2%；（4）2020年3月，上证综指从2852点上升至3627点，涨幅为27.2%。增发国债意味着积极的财政财政，对提振股市投资者的情绪有正向促进效应。在今年盈利底部已现、利率不算高的前提下，不积极的情绪的拖累是A股市场偏离基本面的根源，增发国债有利于活跃资本市场。

  从历史经验看行业比较，国债增发利好上游顺周期相关行业。从行业视角来看，增发国债对资金投放领域的相关行业提振作用最显著，如2000年增发的国债以振兴基建为目标，催升了建筑相关行业的行情；2007年增发的国债以购汇为目的，催升了银行业和出口产业链相关板块的行情。2020年增发的国债以基建和抗疫为目的，催升了建筑相关行业和消费行业的行情。本次国债增发重点在基建领域，与2000年和2020年相似，对顺周期相关行业提振效果预计更强。结合行业收支所处的位置，钢铁、建筑、环保、机械设备等顺周期板块处在资本开支和盈利增速占优的象限，在国债增发的政策红利下存在利好支持。

  房地产行业专题:数据背后的地产基建图景（三）-地产基本面拐点尚未出现，基建投资增速企稳可期

  1.销售：从交易量看，累计降幅持续扩大但单月降幅收窄。2023年1-9月，商品房销售额同比-4.6%，降幅较1-8月扩大1.4个百分点；销售面积同比-7.5%，降幅较1-8月扩大0.4个百分点。9月单月，销售额同比-14%，降幅较8月收窄3个百分点；销售面积同比-10%，降幅较8月收窄2个百分点。从价格分析，2023年1-9月，商品房销售均价同比+3.1%，较1-8月收窄了1个百分点；2023年9月单月，销售均价环比-3.7%，同比-3.8%，表现较弱。虽然9月出台了多个重磅政策，但效果欠佳，潜在购房者观望情绪仍较重。

  2.投融资：2023年1-9月，房地产开发投资为87269亿元，同比-9.1%，降幅较1-8月扩大0.3个百分点。土地市场持续冷淡，拿地主力仍是国央企，300城住宅用地成交规模还在历史低位。房企拿地意愿不强，与金钱上的压力强相关。2023年1-9月，房企到位资金98067亿元，同比-13.5%，降幅较1-8月扩大0.6个百分点；拆解房企资产金额来源，销售持续趋弱，回款占比下降，拖累效果明显；国内贷款和非银融资也较疲软，始终未能起到正向拉动作用。

  3.开竣工：根据统计局数据，2023年1-9月，房屋新开工面积72123万㎡，同比-23.4%，仍较疲软，但降幅较1-8月收窄1.0个百分点，略有改善；而竣工面积48705万㎡，同比+19.8%，较1-8月提升0.6个百分点，表现依旧强劲，与我们从始至终坚持的竣工端确定性高于开工端和销售端的判断一致。

  1.固定资产投资：1-9月全国固定资产投资完成额37.5万亿元，同比增长3.1%，基建投资及制造业投资支撑固定资产投资稳步增长。从投资主体看，1-9月国有及国有控股投资累计同比增长7.2%，增速收窄0.2pct，民间投资自5月起累计同比增速转负，截至9月累计同比减少0.6%。从资产金额来源看，1-9月国家预算内资金同比增长16.5%，国内贷款同比增长4.4%，其余资产金额来源均同比减少。

  2.基建投资：1-9月广义基建投资同比增长8.64%，增幅缩小0.32pct，狭义基建投资同比增长6.2%，增幅收窄0.2pct。从基建细致划分领域看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长25%，增幅收窄1.5pct，交通运输、仓储和邮政业投资同比增长11.6%，增幅收窄0.3pct，水利、环境和公共设施管理业投资同比增速由正转负，同比减少0.1%，增幅收窄0.5pct。

  3.专项债与项目开工：三季度专项债发行明显提速，7-9月全国新增专项债11478亿元，单月新增规模分别同比+220%/+1052%/+1381%，2023年前三季度累计新增专项债34486亿元，同比-2.7%，完成全年新增额度目标的90.8%。9月开工项目投资额保持环比正增长15.6%，整体看来项目新开工节奏偏慢，下游投资需求相对疲软。

  4.景气度与国际工程：景气度于三季度筑底回升，7-9月份建筑业PMI分别为51.2/53.8/56.2；1-9月建筑业累计新签合同额23.4万亿元，同比增长0.01%；对外承包工程新签合同额及完成营业额稳步增长，1-8月对外承包工程新签合同额8633.4亿元，同比增长2%，其中在“一带一路”共建国家新签承包工程合同额7253.5亿元人民币，同比增长5.6%。

  1. 房地产：9月出台多项放松政策后，楼市表现没有到达预期，基本面拐点尚未出现。但在楼市“不起不休”的导向下，政策仍将发力，方向为重点城市放松限购、利率继续下调，核心是让刚需上车。即使不考虑后续政策，2022年四季度基数在剔除季节效应之后是3年最低，将明显驱动今年四季度销售同比的改善。如此，地产板块在Q4将迎来数据与政策的共振，建议积极布局。在个股选择上，核心推荐贝壳-W、越秀地产、华润置地、中国海外发展。

  2. 基建：2023年前三季度基建投资及制造业投资支撑固定资产投资完成额稳步增长，基建投资增速主要依赖能源投资和交通投资，三季度以来专项债发行提速，建筑行业PMI触底回升，国际工程新签稳健。今年以来，受专项债发行偏慢，项目开工落地没有到达预期的影响，基建增速自年初开始逐月下滑，9月新开工增速虽略没有到达预期，但仍延续环比正增长，预计后续基建投资增速仍有小幅下降带来的压力，全年企稳可期。考虑近期建筑板块持续回调，估值吸引力提升，重点推荐中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建。

  1、后续政策落地没有到达预期；2、房企信用风险事件超预期冲击；3、重点项目审批进度没有到达预期；4、国央企改革推进没有到达预期；5、地方财政压力持续增大。

  华明装备(002270.SZ) 财报点评:受益于全球变压器需求上行，公司海外布局空间可期

  前三季度业绩大幅度增长，盈利能力明显提升。公司前三季度实现盈利收入14.55亿元（同比+21.23%），归母净利润4.59亿元（同比+59.98%），扣非净利润4.26亿元（同比+52.49%），销售毛利率54.47%（同比+5.53pct.），扣非销售净利率29.32%（同比+6.01pct.）。

  技术继续引领行业，实现重点领域国产替代。今年以来，公司首台500kV核电机组变压器分接开关完成发货，首台套115kV移相变压器分接开关实现正式投运，打破了进口品牌长期以来的垄断，时隔近十年工业用220kV整流变压器真空有载分接开关完成投运，公司国产替代步伐加速。

  国内主网招标景气向上，带动变压器分接开关需求。2022年国家电网输变电设备招标共6次，合计中标金额503亿元。截至目前，2023年国家电高压设备类招标共5次，中标公示4次，合计中标金额496亿元，同比增长47%。从历史招标看，变压器价值量位列主网设备首位，公司作为变压器核心零部件供应商有望充分受益。

  海外需求迅速增加，公司海外布局稳步推进。今年以来海外变压器在新能源加快速度进行发展和电网升级改造双重带动下需求旺盛，带动分接开关需求上行。公司2016年在土耳其设厂，在俄罗斯、美国和巴西均有服务中心，2023年设立新加坡子公司战略布局东南亚市场。今年以来俄罗斯需求迅速增加，美国、欧洲、中亚市场增长明显，公司海外布局成效显著。

  风险提示：电网建设需求没有到达预期；海外市场开拓进度没有到达预期；主要原材料价格上涨。

  考虑到公司今年以来国内外新增订单和毛利率修复情况，上调23-25年盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润5.57/7.01/8.45亿元（原预测值为5.03/6.27/7.63亿元），当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“增持”评级。

  当升科技(300073.SZ) 财报点评:财务业绩表现亮眼，正极国际化龙头盈利稳定高位

  公司2023Q3实现净利润5.66亿元，同比基本持平。公司2023年前三季度实现盈利收入125.44亿元，同比-11%；实现归母净利润14.92亿元，同比+1%。公司2023Q3实现盈利收入41.42亿元，同比-17%、环比+12%；实现归母净利润5.66亿元，同比基本持平、环比+14%；毛利率为19.69%、同比+2.18pct、环比+0.66pct；净利率为13.65%、同比+2.27pct、环比+0.31pct。

  公司Q3正极销量环比稳步增长。伴随全球新能源车市场进入传统旺季，公司Q3正极销量稳步提升。我们估计2023Q3公司正极出货量超1.9万吨，环比+20%左右。展望全年，公司正极出货量有望达到7万吨左右，同比+10%左右。

  公司Q3盈利能力稳定高位。我们估计公司2023Q3正极材料吨净利约为2.9-3.0万元，环比基本持平。我们估计公司纯收入能力处于行业领头羊原因或系：1）公司产能利用率高，折旧摊销成本低；2）公司以海外客户为主，海外订单盈利能力好且加工费相对来说比较稳定；3）海外客户采用海外金属定价方式，国内外金属存在一定价差或增益公司盈利能力。

  公司产品性能持续提升，产品类别不断丰富。三元正极方面，公司8系高镍产品在海外持续放量，9系以上的超高镍产品已导入多家客户圆柱电池项目。磷酸盐系材料方面，公司多款高能量、高安全、长寿命的磷酸（锰）铁锂材料成功导入国内一流动力及储能电池客户，并实现批量销售。钠电正极方面，公司推出了性价比更高、电化学性更优的层状氧化物体系钠电正极材料，2023H1产品出货超百吨。固态电池材料方面，公司已与赣锋锂电、卫蓝新能源、清陶、辉能等固态电池客户建立了紧密战略合作关系。

  厦钨新能(688778.SH) 财报点评:正极销量环比提升，盈利能力表现稳定

  公司Q3正极销量环比小幅提升。伴随新能源车需求进入旺季以及消费电子产业链的持续复苏，公司三元正极和钴酸锂的需求Q3稳步回暖。我们估计公司2023Q3正极销量约为2.1万吨，环比+20%左右；其中钴酸锂销量占比在一半左右。展望全年，公司正极出货量有望达到7万吨以上。

  公司Q3正极盈利能力环比略有下滑。我们估计公司2023Q3正极吨净利在0.76万元左右，环比下滑0.05-0.1万元。盈利能力环比下滑或受到人民币汇率波动下Q3财务费用增加等因素影响。展望2023Q4，公司产能利用率有望稳中有升，正极盈利能力或维持相对稳定。

  公司产品性能持续提升、产品品种类型持续丰富。三元正极方面，公司在高镍、高电压、高功率等多个方向持续努力，Ni9 系三元超高镍材料通过多家电池客户测试，进入到海外车厂体系认证，已实现百吨级交付。钴酸锂正极方面，公司以4.45V、4.5V以上高电压产品为主，并且继续开发4.53V以上产品。磷酸盐系材料方面，公司液相法开发的新款材料低温、循环优势显著，与自产固相法或市场高压实材料掺混后，在压实、低温方面均有明显提升。

  投资建议：下调盈利预测，评级由“买入”下调至“增持”。基于三元动力电池占比低迷造成的三元正极需求增速较缓，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母纯利润是6.20/8.61/9.93亿元（原预测为13.68/18.16/22.21亿元），同比-45/+39/+15%，EPS分别为1.47/2.05/2.36元，当前PE为27/20/17倍。

  森麒麟(002984.SZ) 财报点评:Q3营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目

  2023年前三季度业绩大幅度的提高，单三季度业绩创历史上最新的记录。2023年前三季度公司实现营业收入57.4亿元，同比增长20.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长50.1%。其中单三季度营收22.1亿元，同比增长38.6%，环比增长17.4%；归母净利润3.9亿元，同比增长110.1%，环比增长8.7%。今年以来，轮胎行业持续改善，公司前三季度毛利率24.4%，同比增长3.2pcts，单三季度毛利率达到27.5%，同比增长7.9pcts，环比提升5.1pcts。

  轮胎销量稳步提升，三季度轮胎产销量创新高。公司泰国二期项目建成投产放量，同时受益于国内经济活动持续恢复以及海外市场需求提升，叠加原材料价格和海运费回落的影响，公司产品销量实现较大增长。2023年1-9月公司完成轮胎产量2125.8万条，同比增长31.3%，其中半钢胎产量2071.5万条，同比增长30.7%，全钢胎产量54.3万条，同比增长59.3%；完成轮胎销售2165.2万条，同比增长28.4%，其中半钢胎销量2113.2万条，同比增长27.2%，全钢胎销量52.0万条，同比增长100.6%。公司单三季度实现轮胎产量773万条，销量797万条，其中半钢胎销量773万条，全钢胎销量24万条，单季度产销量均创历史新高。

  拟投建摩洛哥二期项目，海外工厂保障长期成长。公司投资2.97亿美元建设摩洛哥工厂一期项目，建设600万条高性能轿车、轻卡子午线日在摩洛哥开工建设，有望在2024-2025年逐步建成投产。此次公司拟自筹资金1.93亿美元在摩洛哥投资建设“年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期）”，项目建设周期12个月，投产第一年产量为360万条，投产第二年即具备600万条产能，根据可研报告，项目建成达产后预计可实现年营业收入2.1亿美元，总利润5790.9万美元。公司投资28亿建设西班牙工厂，规划分两期建设1200万条半钢胎，有望在2025-2026年逐步建成投产。公司持续贯彻执行“833plus”战略，未来产能有望迅速增加，将逐步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。

  风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；基本的产品价格下降风险；反倾销税终裁不确定性等。

  公司为国内轮胎行业龙头，海外布局加速推进，新产能快速放量，全球市占率有望稳步提升。我们上调公司2023-2025年归母净利润至13.8/18.2/21.2亿元（原值为13.3/17.3/18.1亿元），摊薄EPS=2.12/2.80/3.27元，当前股价对应PE=14.1/10.7/9.1x，维持“买入”评级。

  中国海油(600938.SH) 财报点评:三季度业绩受益于油价上行，增储上产油气产量稳步增长

  公司第三季度业绩环比增长。依据公司公告，公司2023年前三季度实现营业收入3068.17亿元，同比下降1.39%，实现归母净利润976.45亿元，同比下降10.23%；2023年单三季度实现营业收入1147.53亿元，同比上升5.5%，环比上升25.39%，实现归母净利润338.84亿，同比下降8.1%，环比上升7.07%。公司通过产量提升部分抵消了今年油价同比下行的影响。

  坚持增储上产，国内外产量均强劲增长。公司2023年前三季度油气净产量达到499.7百万桶油当量，同比增加8.3%。其中海外净产量154.1百万桶油当量，同比增长11.8%，主要增量贡献来自于圭亚那Liza二期项目与巴西Buzios油田；国内净产量345.5百万桶油当量，同比增长6.7%，大多数来源于垦利6-1和陆丰15-1等油气田产量的增加。公司第三季度实现净产量167.8百万桶油当量，同比提升7/0%。

  提升资本开支预算助力新项目勘探开发与产量提升。公司上调2023年度资本支出预算至1200-1300亿元人民币。资本开支的提升为公司新项目勘探开发以及增储上产提供了根本保障。2023年前三季度，公司共获得8个新发现，并成功评价21个含油气构造。第三季度，公司共获得2个新发现并成功评价7个含油气构造。其中，中国海域成功获得中型新发现惠州26-6北，持续扩大中深层储量规模。开发生产方面，2023年前三季度，共有3个新项目成功投产，其他新项目正稳步推进。第三季度，渤中28-2南油田二次调整项目和陆丰12-3油田开发项目已成功投产。

  前三季度桶油主要成本管控良好，夯实公司在行业中的成本优势。受公司产量增长以及汇率变动综合影响，桶油作业费同比下降7.0%；受油价下降影响，除所得税外其他税金同比下降15.1%。公司将成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，增强了公司在全行业的成本竞争优势。

  风险提示：原油价格大大波动的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。

  投资建议：公司未来5年将稳健增长，预计2023-2025年归母净利润1318/1422/1519亿元，同比-7.0%/+7.9%/+6.8%，EPS分别为2.77/2.99/3.19元。基于油价维持高位运行以及公司长期稳健业绩，维持“买入”评级。

  海底捞(06862.HK) 海外公司快评:嗨捞火锅探店报告：更轻、更快、更高性价比

  1）区位分析：商圈以周边居民消费为主。北京北苑龙湖天街于2023年9月1日开业，据DoNews报导商圈总体量达12万方，商场周边常驻人口超50万，营业时间为10:00-22:00。结合百度地图信息，周边居民小区较多、但办公楼偏少，消费主力人群预计以周边居民为主。嗨捞火锅位于商圈B馆4层，大众点评显示商场4层（正餐楼层）平均客单约128元，嗨捞火锅的凭借人均89元的客单价展现出较高性价比。

  2、嗨捞火锅PK传统海底捞：1）模型轻：门店面积约340㎡、33张桌子，门店共有22名员工，面积、单店人工、桌子数较之传统海底捞大店模型（800-1000㎡、70-90员工、80-100张桌子）大幅减少。菜品SKU除了牛肉外同样精简较多。2）速度快：餐厅仅设4人卡座（无大桌包厢）提升翻台效率，少部分牛肉、小食饮品需点单外，其他菜品均为货架陈列自取的自助模式，节省顾客的点餐时间。3）性价比高：目前嗨捞火锅提供29.8元（牛油）/19.8元（清油）两种锅底选项，均可拼番茄/三鲜锅底（海底捞鸳鸯锅价格为88-165元）；小料费变为4元/人（海底捞为8-10元）、但不再提供水果小菜，其余菜品大类定价均有显著降低，大众点评显示嗨捞客单价约89元，低于相邻的华贸天地海底捞客单价108元。供应链方面，嗨捞火锅同样采用蜀海供应链保证食材质量，但采购条线、探店小结：海底捞集团推出嗨捞火锅新品牌，代表着公司想要验证脱离了传统门店的优秀服务与大店聚餐模式后，一个全新的高性价比火锅模型能否征服消费者市场，背后搭载着集团对内部团队探索平价餐饮的期许。就本次参观新品牌，最为直观感受是品牌所展现的较高性价比，而此特点在当今市场环境下也许更易获得消费者青睐，据门店观察&估算数据，十一节后首周（10.9-10.15），嗨捞火锅门店周平均翻台4次+，周末翻台率能达6~7次。但需说明的是嗨捞火锅品牌仍处于早期孵化阶段模型尚未定型，品牌最终的核心卖点也并未确定大方向，未来运营过程中是否可更进一步也有待市场再度验证。

  4、风险提示：门店扩张或翻台率低于预期；新老品牌门店间分流；股东减持；食品卫生安全等。

  5、投资建议：公司2023H1的整体翻台率为3.3次/天，考虑到火锅旺季来临我们预计全年整体翻台有望达到3.6次，同时公司积极推出诸多助力存量门店翻台恢复的经营举措，我们对门店未来翻台率持续上修也持乐观态度，预计2023-2025年翻台率能达3.6/3.9/4.2次。扩张角度，短期看公司扩张策略仍偏谨慎，以复开硬骨头门店以及区域创新店型为主，我们预计2023-2025年分别净增20/25/30家门店。结合以上假设，我们预计2023-2025年分别实现收入411/457/505亿元（原预测为411/469/535亿元），同比增速32.3%/11.3%/10.5%；谨慎开店策略下公司成本支出可控，预计收入扩张的规模效应将逐渐显现，利润率会边际走高，2023-2025年归母净利润45.5/52.6/60.5亿元（原预测为45.5/52.7/60.8亿元），EPS为0.82/0.94/1.09元，PE为22.1/19.1/16.6x，估值已经逐步具备投资吸引力，未来重点关注公司扩张计划的转向以及新品牌孵化效果。

  防疫用品萎缩影响三季度收入表现，资产处置收益增厚利润，账上现金充裕。2023三季度公司收入同比减少29.8%至17.4亿元，归母净利润同比增长310%至14.7亿元，主要由于城市更新项目贡献资产处置收益接近16亿元，实际上扣非净利润下降78%至0.71亿元。分业务看，医疗业务、消费品分别同比变动-48%、+4%，其中医疗业务受防疫产品下降9成所影响。三季度毛利率小幅提升至47.0%，主要是业务结构变化。三季度期间费用率合计提升10.8百分点至38.8%，与总收入减少、消费品占比提升、全棉时代品牌营销活动增加有关。三季度扣非净利率同比减少9.1百分点至4.1%。截至9/30，公司账上净现金约55亿元，现金充裕。

  医疗板块为防疫产品萎缩拖累，消费品影响力提升。1）医疗板块：Q3收入下降48%至8.3亿元，其中常规品、防疫品分别同比变动+2%、-90%，常规品增速不高同样是由于部分产品受防疫高基数影响。公司医疗业务重视研发投入，拥有多项研发专利及医疗注册证，去年并购的3家公司，为公司完善准入证件、布局医疗低值耗材领域奠定基础。同时三季度积极参与各类行业会议提升品牌专业认知度。2）消费品板块：Q3收入增长4%至9.0亿元，增速放缓主要受大环境影响。公司继续发挥优势品类打造干湿棉柔巾等核心爆品，推动促进会员数提升。在品牌建设方面，8月成立海外事业部、年度会员节积极举办一系列营销活动，向用户传递“棉”的可持续价值。10月14日携手代言人郭晶晶举办线下见面会。

  投资建议：短期经营承压，中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已逐步回归常态。中长期来看公司账上现金充沛，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务影响力正逐步提升，未来有望通过优势品类聚焦、渠道优化、降本增效等举措，推动盈利能力提升。由于三季度收入及盈利情况不及预期，同时考虑到目前宏观经济景气度不佳，下调盈利预测，预计归母净利润预计分别为23.6/11.4/13.2亿元（原为26.6/14.6/17.3亿元），同比变动+43%/-52%/+16%，下调目标价至45-48元（原为58-62元），对应2024年PE 17-18x，维持“买入”评级。

  把握需求回暖机遇，业绩保持国内行业第一。2023年前三季度，行业需求弱复苏，公司坚持差异化精品战略，把握行业机遇，业绩表现突出，实现营业收入2553.84亿元，同比下降8.53%，归母净利润83.50亿元，同比下降11.76%。三季度单季，公司商品坯材销量1340.5万吨，实现营业收入851.62亿元，环比下降6.76%，归母净利润37.98亿元，环比上涨40.28%

  持续优化产品结构。公司坚持差异化战略，前三季度“1+1+N”产品销量2032万吨，同比增加156万吨。此外，公司实现耐热刻痕取向硅钢B18HS070等8项产品全球首发。充分发挥宝钢硅钢BeCOREs®品牌技术优势，深度参与我国清洁能源工程建设，成功供货广东汕尾甲子海上风电场项目。高速钢轨批量供货我国第一条跨海高铁—福厦高铁，助力中国高铁领跑世界。

  把握汽车行业回暖机遇。随着稳增长政策陆续出台，下游汽车产销改善，白色家电需求平稳，冷轧需求景气。而热轧应用的基建领域增速放缓且供应充沛，导致冷热价差持续走扩。上海1.0mm冷轧与4.75mm热轧价差由年初低点的290元/吨不断上涨，至10月一度突破1100元/吨；三季度平均价差788元/吨较二季度上涨220元/吨。公司充分把握行业机遇，冷轧汽车板单月销量创历史新高。

  对标找差，降本控费。公司长期关注对标找差与成本削减工作，围绕效率降本、物流降本、能源降本、采购降本以及控费降本等方面，持续挖潜，前三季度实现成本削减48.9亿，超额完成年度目标。在期间费用方面，前三季度财务费用占营业总收入比重为0.26%，下降明显。

  回购彰显长期发展信心。公司拟用不超过30亿元的自有资金，以不超过2023年6月末每股净资产8.86元/股的价格回购公司A股股份，回购股份数量不低于3.3亿股，不超过5亿股，占公司回购前总股本约1.48%-2.25%，回购股份拟用于未来连续实施股权激励计划。公司同时也希望能通过回购进一步增强投资者信心。

  铸管龙头，业绩相对稳健。2023年前三季度，钢铁行业需求弱势运行，公司坚持“以钢为基，以管为主”的经营战略，实现营业收入363.22亿元，同比下降5.60%，归母净利润10.89亿元，同比下降20.96%。三季度单季，公司实现营业收入118.01亿元，环比下降6.86%；归母净利润2.51亿元，环比下降49.60%；扣非后归母净利润2.25亿元，环比微降7.41%。

  铸管产品需求稳健。铸管产品主要应用于给水、供水、排水、工矿水、海水淡化等多种水领域。年初以来水利投资持续增长，水利部数据显示，第三季度全国落实水利建设投资10750亿元，完成水利建设投资8601亿元，均创历史同期最高纪录，持续刺激铸管需求。截至9月水利管理业固定资产投资(不含农户)完成额同比增长4.9%，增速有所放缓。在此背景下，球磨铸管与球磨铸铁价差小幅收窄，但仍保持相对景气区间。

  大口径铸管优势突出。公司生产基地遍布河北、安徽、湖北、广东、四川、新疆等区域，生产规模和综合技术实力居全球首位，物流优势、协同效应以及应急保障能力突出。我国水资源分布不均衡，需要大口径的管道将水从水资源丰富的地区调往缺水地区，大口径球墨铸铁管具有更强的抗地基沉降能力但生产过程中离心力指数级增加，精度要求高，生产难度大。2023年公司成功生产了全球首支DN3000mm超大口径球墨铸铁管，目前产能已达到30万吨，技术优势突出。

  钢材产品提质增效。公司钢材产品包括高品质热轧带肋钢筋、冷镦钢、钢绞线、墨球钢、轴承钢、紧固件钢等。三季度，相对于钢材价格，原燃料价格表现强势，对行业盈利形成压制。在需求弱势运行的背景下，公司深挖节能降本、工序降本，稳健经营。

  风险提示：产品需求及价格大幅度波动风险；原料成本大幅波动的风险；行业竞争加剧风险；资产减值风险。

  投资建议：公司作为铸管行业龙头，多基地布局协同优势明显。考虑到需求复苏不及预期以及原燃料价格上涨，我们小幅下调原业绩预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为487.8/494.0/509.0亿元，同比增长2.1%/1.3%/3.0%；归属母公司净利润14.9/16.7/18.4亿元，利润年增速分别为-11.1%/12.4%/9.9%。每股收益分别为0.37/0.42/0.46元，当前股价对应PE为10.3/9.2/8.3x，维持“买入”评级。

  2023Q3公司归母净利润同比增加3.4%。2023Q3实现营收95.2亿元（同比-9.2%，环比-0.8%），归母净利润13.63亿元（同比+3.4%，环比+14.3%），扣非归母净利润13.06亿元（同比-10.2%，环比+8.7%），经营活动产生的现金流量净额24.3亿元（同比-24.7%，环比+25.4%）。

  2023Q3公司毛利润环比增加1.81亿元，费用方面，销售费用和管理费用合计环比增加近1亿元，研发费用和财务费用合金环比减少2.5亿元。由于Q3是云南神火执行丰水期低电价，且产能逐步满产，因此Q3少数股东权益环比增加2.5亿元，最终Q3归母净利润环比增加1.7亿元左右。

  三季度盈利环比改善有两个主要原因，一是云南神火自6月下旬开始复产36万吨，单季度产量环比增加约4万吨，恰逢丰水期低电价；二是Q3铝价环比Q2上涨300元/吨，成本端氧化铝价格上涨和预焙阳极价格下跌互相抵消。受定价滞后因素，Q3煤炭版块售价环比Q2没有明显增加。

  收购云南神火铝业有限公司少数股东股权。截至报告期末，公司已完成收购云南神火铝业有限公司14.85%少数股东股权，已完成相关工商变更登记手续，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。

  假设2023-2025年铝现货价格为18800/19000/19000元/吨，氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1500元/吨，预计2023-2025年收入391/400/404亿元，同比增速-8.3/2.3/1.0%，归母净利润60.37/64.40/66.38亿元，同比增速-20.3/6.7/3.1%；摊薄EPS分别为2.68/2.86/2.95元，当前股价对应PE分别为6.0/5.6/5.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧改革，处于行业景气周期，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。

  整体业绩增长稳健，濡白天使继续放量增长。公司2023年前三季度实现营收21.7亿元，同比+45.71%，取得归母净利润14.18亿元，同比+43.74%。单三季度营收同比+17.58%至7.11亿元，归母净利润同比+13.27%至4.55亿元。整体业绩在去年7-8月基数较高及今年暑期出游影响本地消费情况下表现稳健。具体产品看，嗨体系列整体表现稳健，其中水光系列取得较好的增长表现，濡白天使继续放量增长，预计三季度增速达到120%左右。

  毛利率稳步提升，销售费用率有所增加。公司三季度毛利率同比提升0.13pct至95.07%，受益濡白天使等高毛利率产品占比进一步提升。三季度销售费用率同比+1.03pct，主要系人工费及营销活动费增加所致；管理费用率同比+0.52pct，主要系人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加综合所致；研发费用率同比略降0.58pct至7.76%。前三季度存货周转天数同比下降14天至107天，实现经营性现金流净额14.66亿元，同比+54.39%，表现良好。

  投资建议：全年维度看，四季度受益消费旺季及公司产品竞争力增强，预计取得优于三季度的增长表现。中长期看，医美行业中长期渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下龙头企业的优势也将进一步凸显。公司将进一步强化研发及优质合规产品供给，渠道端进一步覆盖终端医美机构，夯实医美龙头地位。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为19.12/27.13/36.25亿元，对应PE分别为41/29/22倍，维持“买入”评级。

  营收同比下降，归母净利润大幅增长。2023年前三季度，公司实现营收11.94亿元（-10.73%），归母净利润2.83亿元（+86.01%），扣非归母净利润2.49亿元（+96.34%）。其中，第三季度单季营收4.88亿元（+18.43%），归母净利润1.12亿元，扣非归母净利润1.02亿元，归母净利润同比大幅增长。公司归母净利润大幅增长的原因在于，2023年前三季度公司回款大幅增加，冲销信用减值损失增加；同时提前偿还金融机构贷款，财务费用减少和公司根据《政府补助》准则确认的收益增加。2023年前三季度，公司应收账款为25.71亿元，同比减少33.76%，信用减值损失为1.52亿元，较2022年同期的-0.06亿元大幅增长。

  内蒙古政府特殊再融资债券发行完成，公司有望显著受益。2023年10月，内蒙古发行3期特殊再融资债券，募集资金663.2亿元，特殊再融资债券募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款。蒙草生态作为内蒙古当地上市公司，有望显著受益于地方政府化债推进，未来公司应收账款有望进一步下降，公司现金流及财务状况将持续改善。

  内蒙古高质量发展强调统筹山水林田湖草沙系统治理，公司草原生态环境修复业务持续稳健发展可期。2023年10月，国务院印发《关于推动内蒙古高质量发展奋力书写中国式现代化新篇章的意见》，提出统筹山水林田湖草沙系统治理，筑牢北方重要生态安全屏障，科学推进荒漠化综合治理和强化草原森林湿地保护修复。公司自成立以来长期深耕草原生态环境修复治理领域，项目建设运营经验丰富，且依托“种业科技”打造技术优势，草原生态环境修复业务有望持续稳健发展。

  投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.03/5.79/7.72亿元，同比增速117.6%/43.9%/33.3%；2023-2025年EPS分别为0.25/0.36/0.48元，当前股价对应PE分别为16.5/11.5/8.6x。预计2024年公司生态修复业务及其他带来的盈利为4.49亿元，给予11-13倍PE，对应权益市值为49-58亿元；2024年公司种业及牧草业务的盈利为1.30亿元，给予28-30倍PE，对应权益市值为36-39亿元；综上，公司合理市值为86-97亿元，对应5.35-6.07元/股合理价值，较当前股价有29%-46%的溢价。维持“买入”评级。

  营收稳步增长，Q3归母净利润大幅增长。2023年前三季度，公司实现营收103.59亿元（+12.72%），归母净利润16.36亿元（+1.69%），扣非归母净利润15.77亿元（-1.02%）。其中，第三季度单季营收39.85亿元（+4.71%），归母净利润7.01亿元（+54.71%），扣非归母净利润6.47亿元（+45.93%）。公司营业收入增长主要系发电量、上网电量增加以及火电成本下降影响，2023前三季度，公司发电量175.58亿千瓦时（+17.43%），上网电量166.80亿千瓦时（+17.60）%；第三季度公司归母净利润大幅增长的原因在于上网电量、供热量同比增加使得供电、供热业务盈利同比提升。

  增资获得泉惠发电公司控股权，扩张热电联产项目规模。2023年9月，公司发布公告，公司与惠安兴港以货币（资金）方式，按经国资备案的泉惠发电2022年12月31日净资产评估值作价增资，中化园区放弃本次增资权。公司出资6.83亿元，惠安兴港出资4.24亿元。增资完成后，泉惠发电注册资本将由5.40亿元增加至13.50元；福能股份、惠安兴港和中化园区分别持有泉惠发电51%、25%、24%股权。福建省发改委已核准泉惠发电建设2×660MW热电联产项目，目前热电联产项目尚未建成投产，项目未来建成投产后，将有利于增加公司装机规模、供热能力，为公司带来新的利润增长点。

  新获海上风电项目，有望驱动公司业绩增长。2023年7月，福建省发改委发布《关于福建省2023年海上风电市场化竞争配置（第一批）结果的公示》，公司与长江三峡集团福建能源投资公司作为联合体中标长乐外海K区项目（项目容量55万千瓦）、莆田湄洲湾外海项目（项目容量40万千瓦），合计装机容量95万千瓦。随着海上风电大型化趋势推进和海上风电设备价格下降，预计公司海上风电项目将维持合理收益率水平，未来项目投运将有望驱动公司业绩增长。

  风险提示：海上风电装机没有到达预期；风况资源变化影响风电利用小时数；电价大幅下降，市场竞争加剧。

  煤价下行致盈利显著改善，归母净利润同比大幅增长。2023年前三季度，公司实现营业收入1913.22亿元（+4.01%），归母净利润125.64亿元（+418.69%），扣非归母净利润93.95亿元（+285.54%）。2023年第三季度，公司实现营业收入652.89亿元（-2.67%），归母净利润62.55亿元（+770.02%），扣非归母净利润38.24元（+410.89%）。公司业绩显著改善的原因在于：一是境内燃料价格同比下降和电量同比增长的综合影响，二是新加坡业务利润同比大幅增长，三是转让四川公司49%股权使得投资收益同比增加，2023年前三季度，公司非流动性资产处置损益为19.96亿元，主要为转让华能四川公司49%股权实现的投资收益。

  电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。

  新能源装机持续增加，未来有望驱动公司业绩稳步增长。2023年第三季度，公司新增并网可控发电装机容量1.52GW，其中风电0.61GW，光伏0.91GW；2023年前三季度，公司新增并网可控装机容量5.57GW，其中火电1.15GW、风电1.02GW、光伏3.41GW，风光合计4.43GW。截至2023年前三季度，公司控股装机容量131.51GW，其中风电14.65GW，光伏9.69GW，新能源装机占比18.51%，较2022年末提升2.86pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望加快落地，新能源项目投运将驱动公司业绩持续稳健增长。

  投资建议：由于公司转让华能四川公司49%股权使得非流动性资产处置损益大幅增长，上调2023年公司盈利预测，维持2024-2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为158.9、141.3、162.9亿元（原预测值为125.2、141.3、162.9亿元），EPS为1.01、0.90、1.04元，对应PE分别为6.3、7.1、6.1倍。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为49.1亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他7-8倍PE估值，公司合理市值为1416-1575亿元，对应每股合理价值为9.02-10.03元，较目前股价有25%~39%的溢价空间，维持“买入”评级。

  三季度净利润增长4.3%。公司2023年前三季度实现收入2817亿元（同比+6.7%），实现归母净利润76亿元（同比+10.9%）；EBITDA为787亿元，同比提升2.7%。单三季度方面，公司实现收入899亿元（同比+2.4%），实现归母净利润21亿元（同比+4.3%）。

  收入结构优化，云业务保持良好增长。公司收入结构持续优化，前三季度产业互联网业务实现收入607亿元，占主营业务收入比达到24%，同比+1.8pct。大计算方面，“联通云”保持良好增长，实现收入367亿元，同比提升36.6%。大数据方面，公司深耕数字政府、数字金融、智慧文旅、工业互联网等领域，大数据业务收入实现人民币40.7亿元，同比增幅达到46.7%。大应用方面，5G虚拟专网服务客户数达到6897家，较去年底增长超过3000家。

  基础业务稳健增长，增值服务持续突破。移动业务方面，前三季度移动用户规模达到3.32亿户，移动用户净增达到967万户，推动公司移动主营业务收入实现1307亿元，同比增长2.6%，移动ARPU达到44.3元。固网宽带方面，用户规模达到1.11亿户，年内净增用户突破783万户，宽带接入及应用收入同比增长8.7%达到460亿元，宽带综合ARPU达到47.9元。公司基础业务相关的增值服务持续突破，个人数智生活、联通智家业务主要产品付费用户达到近2亿户，年内净增近6000万户。物联网方面，物联网终端连接数达到4.67亿个，推动物联网业务收入实现人民币75.2亿元，同比增幅达到21.9%。

  费用管控加强，研发投入布局战略性新兴产业。费用端，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.2%/6.5%/1.5%，三项费用率合计同比-0.9pct，持续强化费用管控。研发上，公司持续投入加快布局战略性新兴产业，年内授权专利数量达到1888个，同比提升38.2%。

  风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期。

  投资建议：考虑到整体宏观经济环境影响，部分政企端需求有所延缓，基于此略下调此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为82/92/101亿元（原为85/98/110亿元），当前股价对应PE分别为18/16/15x，对应PB分别为0.9/0.9/0.9x，维持“买入”评级。

  利润大幅增长，证券投资推升业绩增幅。1-9月营收41.16亿元，同比+0.09%，归母净利润6.14亿元，同比+487.30%，扣非归母净利5.15亿元，同比+148.52%，EPS为0.53元/股；Q3单季度营收12.45亿元，同比-18.04%，归母净利润1.29亿元，同比+283.59%。前三季度业绩大幅增长主要受益于煤炭价格下降，销售成本控制良好，以及股指回升带来证券投资浮盈，非经常性损益增加2亿元。

  Q3盈利水平环比回落，现金流显著改善。前三季度公司水泥销量1246.62万吨，同比+2.80%，其中Q3单季度销售426.7万吨，同比-11.82%，三季度需求继续萎缩。我们测算公司1-9月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为330.2/242.4/87.8元/吨，同比-8.9/-41.9/+33.0元/吨，其中Q3单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为291.8/223.1/68.7元/吨，同比-22.1/-63.0/+40.9元/吨，环比Q2分别-55.5/-13.7/-41.9元/吨，受行业竞争加剧影响，水泥价格Q3继续下行，盈利水平环比回落。前三季度期间费用率为7.79%，同比-0.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.42%/7.10%/-0.90%/0.17%，同比-0.02/+0/-0.20/-0.05pct，费用管控继续保持优化。受益于盈利水平提升和存货占用资金及职工薪酬支出同比减少，1-9月经营活动现金流净额为8.12亿，同比大幅增加759.8%。

  继续做精做强水泥产业，积极探索节能减排降碳。公司继续围绕主业强链延链补链，推进水泥产业做强做精，并积极响应国家“双碳”政策，探索节能减排降碳的举措。今年已有部分水泥窑协同处置固废项目逐步转入正常运营，同时分布式光伏发电项目实现余电上网取得一定收入，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例。

  最新多个方面数据显示，1-8月广东省重点项目完成投资7770亿，完成进度77.7%，新开工项目开工率62%。此外，财政端进一步发力，将在今年Q4增发国债1万亿用于在后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，有助于支持基建投资，同时提振市场信心。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，预计2023-25年EPS为0.72/0.78/0.81元/股，对应PE为10.7/9.9/9.5x，维持“买入”评级。

  2023Q3营收/归母净利润同比+5.70%/+3.42%。公司2023年前三季度实现营业收入40.81亿元，同比增长12.91%；归母净利润7.41亿元，同比增长11.69%；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长13.27%。公司收入稳健增长，业绩持续提升。单季度看，23Q1/Q2/Q3公司实现营收11.17/14.39/15.25亿元，同比增长23.07%/13.85%/5.70%；归母净利润1.44/2.84/3.13亿元，同比增长20.37%/17.76%/3.42%；扣非归母净利润1.17/2.68/2.95亿元，同比增长12.46%/22.22%/6.50%。营收及业绩增速均呈阶段性放缓，主要系医药医学业务需求减少、土壤三普进度没有到达预期、部分下业需求恢复不足等原因所致。

  盈利能力稳定，现金流短期承压。盈利能力方面，2023年前三季度毛利率/净利率分别为50.38%/18.58%，同比变动+0.45/-0.08个pct；单季度看，23Q3毛利率/净利率分别为52.07%/20.94%，同比变动+1.14/-0.44个pct。期间费用方面，2023年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为16.44%/5.82%/-0.23%/8.15%，同比变动+0.56/持平/+0.27/-0.73个pct，整体期间费用率为30.17%，同比变动+0.11个pct，基本维持稳定。现金流方面，2023年前三季度经营性现金净额4.05亿元，同比变动-10.39%；经营性现金流净额与经营利润比为54.65%，同比变动-13.47个pct，公司回款阶段性承压。

  计划投资12亿元建设华测检测西南区综合测试基地。2023年10月24日晚，公司公告拟投资建设华测检测西南区综合测试基地。项目计划总投资约12亿元，可进一步满足公司产能布局扩张、未来业务发展和市场拓展的需要、完善中西部地区经营网络布局，增强公司核心竞争力，促进公司长期稳定发展。

  投资建议：公司所处检测行业是长坡厚雪优质赛道，长期确定性强。公司作为我国综合性检测龙头，有望充分受益行业长坡厚雪特征实现稳健持续成长。考虑到市场环境仍有一定不确定性，我们小幅下调公司2023-25年归母净利润为10.12/12.25/14.63亿元（前值10.81/12.99/15.62亿元），对应PE 25/21/18倍，维持“买入”评级。

  均胜电子业绩持续改善。公司2023Q3实现归母净利润3.03亿元，同比增长28.2%，环比增长10.1%；实现毛利率14.93%，同比+1pct，环比+1.08pct，其中，公司安全业务毛利率在2021/2022/2023Q1/Q2/Q3分别为8.5%/9.1%/10.0%/11.3%/12.6%，公司盈利能力改善得益于业务增长的规模效应，提升自身供应链韧性，提高生产运营效率等措施，公司持续进行降本增效，随着安全业务整合结束，相应的重组费用减少，费用有所控制。随着欧洲、美洲区域的持续改善，安全业务盈利能力稳步提升，汽车电子业务毛利率稳定在20%左右。

  汽车安全业务稳步增长，提升盈利能力。汽车安全业务2023年前三季度实现营业收入约287亿元，同比增长约15%，安全业务公司已经是全球龙二，且增速超越行业。公司发挥中国区管理优势，扩大中国区份额，汽车安全订单结构优化，2023年前三季度，公司全球累计新获订单全生命周期金额约590亿元，其中新能源汽车相关约350亿元，汽车电子业务约250亿元，汽车安全业务约340亿元；分市场地区看，中国市场特别是头部自主品牌/新势力的合作关系不断加强，国内业务团队新获全球市场订单金额约250亿元，占比提升至约42%。

  汽车电子业务加速开拓，发力智能驾驶。汽车电子业务2023年前三季度实现营业收入约126亿元，同比增长约17%。1、智能座舱方面，公司合作华为共同推进基于华为芯片和鸿蒙操作系统的座舱域控研发，预计于2023年下半年开始量产。2、新能源管理订单获得突破，2023年4月公司披露获得某车企全球性项目定点，预计全生命周期订单总金额约130亿元。3、智能驾驶方面，公司已和国内外多家整车厂商共同推进基于不同芯片平台的智能驾驶域控制器、驾舱融合域控制器及中央计算单元等项目的研发，2023年上半年公司与地平线签署战略合作协议，发布了首款基于高通芯片的自动驾驶域控制器产品，发力智能驾驶。

  风险提示：商誉减值风险、高资产负债率风险、估值风险、政策风险、客户拓展风险、毛利率下滑风险、汇率风险等。

  业绩总览：微软FY24Q1整体财务表现出色。①整体：本季度公司实现盈利收入565亿美元（同比+13%，按固定汇率同比+12%，下文简称CC），营业利润同比+25%（CC+24%）至26